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　　每年1月的摩根大通医疗大会（JPM大会）、4月的美国癌症研究协会年会（AACR大会）、5月的美国临床肿瘤学会年会（ASCO）期间，都是一年中Biotech集中展示创新成果、MNC集中扫货的节点，囊括了全年大多数的创新药资产交易。比如，在2024年和2025年的JPM大会周，创新药资产交易金额分别达到80亿美元和200亿美元，相当于下半年一个季度的水平。此前强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies的交易，就发生在2025年JPM大会周。

　　数据显示，2024年AACR/ASCO大会期间，共有8笔总金额超过10亿美元的收购交易官宣，是全年活跃度最高的时期。曾轰动一时的Vertex以49亿美元收购Alpine、默克以30亿美元收购EyeBio等交易，都发生在这一时期。在2025年同一时间，创新药资产又再出现量价齐升，发生了诺华以17亿美元收购Regulus、BioNTech以12.5亿美元收购CureVac等重磅交易，多家Biotech的股价也在短期内连续拉升，涨幅一度接近50%。而今年更胜以往，1月的JPM大会周资产交易意外爆冷，但交易的逻辑并没有变，这解释了今年同期出现更密集的MNC收购交易。

　　从跨年度的大周期看，重磅药物专利期步步逼近，MNC急需补充管线，客观上造成了2025年以来的创新药资产交易急剧升温。通常，尽管摊子往往铺得很大，但MNC在特定时期的收入会依赖一个或者多个特定的重磅药物。比如早年的修美乐之于艾伯维、如今的O药之于BMS、替尔泊肽之于礼来，单一产品创造的收入，决定了整个企业的业绩表现。这背后的核心逻辑，是原创新药专利壁垒带来的独占市场期。而专利到期，则意味着失去对市场的独占。

　　为应对专利悬崖，2023年以来，MNC纷纷加快了收购节奏，百亿美元收购频频出现。比如，2023年12月，BMS以140亿美元收购Karuna，拿下精神分裂症新药KarXT，切入CNS赛道；同期，艾伯维101亿美元收购ADC龙头ImmunoGen，打造自免之外的第二增长曲线年，更多MNC更密集地登台。比如出手最频繁的礼来，收入中近50%来自替尔泊肽、度拉糖肽、恩格列净等代谢药物，不得不继续寻找第二增长曲线，来应对专利悬崖的冲击。此前的2024年，礼来以32亿美元收购Morphic Therapeutics，布局自免，今年3起收购中最亮眼的Centessa，又布局CNS，即是例证。

　　再来看更宏观的资金层面，此番回调，仍然更多是技术层面的原因。眼下，无论是二级市场还是PE/VC，都处于历史低位。2021年以来，全球资本市场都陷入了漫长的寒潮，尽管近年的几次反弹，在一定程度上活跃了市场情绪，但客观而言，市场仍处于低位。以A股为例，2023年至今，医药板块市盈率长期在25-27倍区间波动，始终处于近十年约10%分位，即比90%的时间都便宜。美股同样低位，以标普生物科技基金（XBI）价格计算，从2021年高点175美元到2026年3月的66.66美元，跌幅仍高达62%。

　　PE市场同样如此。2022年至2023年间，全球生命科学PE基金的募资和投资节奏都明显放缓。包括黑石生命科学基金、Novo Holdings等在内的头部生命科学PE基金，关账时间都明显延长，部分PE基金的关账时间从以往的18个月，拉长到24～30个月。2022年和2023年，全球生命科学PE基金的投资总额从一年前的300亿美元左右，骤降至150亿美元上下。直到2024年以后，生命科学PE基金重新变得活跃。

　　MNC收购方面，在相当长一段时间内，MNC与国内Biotech之间，会保持管线BD的关系，而非直接收购。对于MNC而言，整体收购国内Biotech的性价比不高。除了监管环境的差异和地缘风险外，还会涉及整合国内外的创新药生态、重塑企业文化等高难度工作。近年来持续走热的BD大潮，反映出MNC对中国创新药资产的认可度越来越高。据动脉网不完全统计，自2024年以来，国内Biotech与MNC的BD交易近300笔，但史上发生的整体收购却不超过5次，堪称小概率事件。

　　比如，2025年3月完成首关的上海生物医药并购基金，由上实集团发起，LP中包含上海医药、东富龙、君实生物等社会资本，以控股型收购为主，被投企业纳入上市公司体系，整合后退出。2025年11月，上海生物医药并购基金收购康华生物21.9%股权，成为控股股东，这笔交易已经十分接近海外PE基金的做法。虽然国内医药PE基金的规模极小，但随着全球生命科学PE基金市场逐步复苏，老牌的LP重新回到战场，对于国内医药PE基金而言，无疑是好消息。